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Fluxo estrangeiro e o mercado

O fluxo estrangeiro antecede ou segue a bolsa brasileira?

Fluxo estrangeiro mensal contra o retorno total do nosso índice de mercado, 124 meses (2016-05 a 2026-08), nas duas moedas e em várias defasagens.

Correlação por defasagem

Defasagem 0 é o mesmo mês. Defasagem +1 pareia o fluxo deste mês com o retorno do mês seguinte — a única direção que valeria alguma coisa para quem investe. Defasagem negativa põe o retorno na frente. Por que algumas defasagens têm mais pares do que os meses em comum: a série de fluxo começa em 1995 e o índice em 2016, e o Banco Central publica com dois meses de atraso enquanto o índice está em dia — então um par deslocado pode usar um mês de fluxo anterior à sobreposição, ou um mês de retorno posterior a ela. Os invariantes I-X10 e I-X11 recalculam cada uma dessas contagens por caminho independente.

O que os números dizem

• Mesmo mês: +0,51. Forte — e quase inevitável. Os dois são medidos no MESMO mês, então a correlação é igualmente compatível com a compra contribuindo para o preço e com o preço atraindo a compra: dado mensal não separa as duas. Não diz nada sobre previsão, que é exatamente como o gráfico do noticiário costuma ser lido.
• Fluxo antes, retorno no mês seguinte: +0,04. Praticamente zero, e a versão por postos fica até levemente negativa. Nestes meses, saber que o estrangeiro tinha entrado teve relação linear quase nula com o retorno do mês seguinte.
• Retorno antes, fluxo no mês seguinte: +0,18. Maior que a direção contrária, nas duas moedas e nas duas medidas. O padrão é mais compatível com fluxo subsequente ao retorno do que com fluxo que o antecede, o que é consistente com o fenômeno conhecido como return chasing — e não identifica causa nenhuma.

E quando o dinheiro sai?

Correlação trata entrada e saída como o mesmo eixo — ela não responde isso. Então a amostra é partida pelo sinal do fluxo.

• Na média desta amostra, as saídas foram maiores. Meses de queda foram seguidos por saídas maiores em magnitude do que as entradas que vieram depois de meses de alta — é diferença de médias, não assimetria de comportamento demonstrada.
• E não achamos diferença no mês seguinte. +1,28% contra +1,31% é uma diferença de -0,03 pp, e um teste de permutação a coloca em p = 0,99 — indistinguível de embaralhar os rótulos no sorteio. Não encontramos evidência de que ter sido mês de entrada ou de saída antecipasse qualquer diferença no retorno seguinte. Leia como ausência de evidência de diferença, não como prova de que são iguais, nem como prova de que não existe capacidade preditiva: são três afirmações diferentes, e só a primeira é o que um teste de permutação entrega.
• O tamanho do bloco decide o resultado? Não. Embaralhando blocos de 1, 3, 6, 12 e 24 meses o p sai 0,95, 0,94, 0,93, 0,94 e 0,94. A escolha de seis não move nada.

Correlação em cada defasagem

Mesma escala dos dois lados do zero, fixa em ±0,60 — eixo cortado é como um 0,05 ganha cara de 0,50.

As duas séries no tempo

Fluxo em barras, retorno do mercado em linha, cada um na sua metade para nenhum ser esticado até parecer o outro.

Isso sobrevive a maus-tratos?

O achado é a ORDEM, não o tamanho: em todo recorte a correlação retorno→fluxo é maior que a fluxo→retorno. O tamanho não resiste igual: sem 2020 ela cai de +0,20 para +0,09, mais da metade. A assimetria sobrevive; a magnitude se apoia num ano só, e isso pertence ao lado do resultado, não a um rodapé.

O que isto não é

• Não é o gráfico da B3 que sai no noticiário. Aquele é o saldo de compra e venda do não-residente no pregão. Este é capital cruzando a fronteira, do balanço de pagamentos. Correlacionam; não são o mesmo número. Testamos sete caminhos até a série da B3 até 16/08/2026 — o boletim diário publica só PDF e guarda 20 dias. Raspar quebraria sem aviso, que é o oposto do que este banco se propõe a ser.
• Correlação não é causa, e a tabela de defasagens não é teste de causalidade — nem de Granger. É correlação cruzada, e nada aqui controla juros americanos, preço de commodity ou risco político. Uma terceira coisa mexendo nos dois é o caso comum, não a exceção: risco global cai, a bolsa sobe E o estrangeiro compra, sem que um tenha causado o outro.
• Um país, ~10 anos, e regimes bem diferentes dentro da janela (pandemia, ciclo de juros global, duas eleições). Dá para recusar uma afirmação; não dá para estabelecer uma regra.
• Isto é análise exploratória. São 7 defasagens, 2 moedas e 2 medidas de correlação — 28 números. Nenhuma afirmação aqui vem de escolher o maior deles como se fosse um teste: não há hipótese pré-registrada, não há correção para múltiplas comparações, e não há teste confirmatório. O que a tabela mostra é a forma da associação, não um resultado que passou por uma régua.
• Por que há p-valor aqui e não nas correlações. As correlações da tabela acima são publicadas como tamanho de efeito — descrevem a associação e não respondem a uma pergunta de sim ou não. Já a comparação entrada × saída É uma pergunta de sim ou não ('o mês seguinte é diferente?'), e pergunta assim merece uma resposta com régua. A permutação embaralha blocos de 6 meses, não meses soltos: mês a mês suporia independência que série temporal não tem, e devolveria p-valor otimista demais.
• Não dá para dizer se o estrangeiro AMPLIFICA o movimento. Que a compra empurra o preço é quase uma definição; o que não dá para medir aqui é quanto. Dentro de um mesmo mês estes dados não enxergam quem veio primeiro — seria preciso a série diária, e é justamente ela que a B3 não publica de forma estável. Duas coisas que sobem juntas num gráfico mensal são compatíveis com o estrangeiro empurrando o preço, com o preço atraindo o estrangeiro, e com os dois respondendo a uma terceira coisa. Estas três hipóteses desenham o mesmo gráfico.
• Isto não é uma descoberta. Fluxo estrangeiro que persegue retorno é um dos achados mais replicados de finanças internacionais — Bohn & Tesar (1996) já batizaram o assunto de return chasing, e Froot, O'Connell & Seasholes (2001) e Griffin, Nardari & Stulz (2004) documentaram o mesmo padrão em dezenas de países. Bater com a literatura é o que dá conforto no resultado; contrariá-la seria motivo para desconfiar da conta, não para comemorar.

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